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揭秘“滞胀牛”

作者: 康利达 发布时间: 2021年10月13日 21:39:40

  当下我国的宏观数据呈现出“明显的经济回落+通胀(PPI)维持高位”特征,这很容易让人联想到“滞胀”。

  在资本市场上,根据我国过往需求驱动周期中的历史经验,投资者往往会认为“滞胀无牛市”。然而对比国外,虽然1970年代的美国处于“滞胀”的循环中,但在周期和金融的带领下,美股依旧可以实现牛市。

  本轮国内“滞胀”能否同样带来一波牛市?近期,开源证券策略团队发布专题报告《揭秘“滞胀牛”——策略专题报告》,我们将从70年代美国经济“滞胀”着手,分析本轮“滞胀”的成因及其背后的演绎逻辑,揭秘本轮“滞胀牛”的特征。

  1970s美国经济的核心特征:

  走不出的“滞胀”循环

  

  70年代美国经济最明显的特征是“滞胀”。所谓滞胀,是指经济停滞同时伴随着通胀居高不下的现象。如果以实际GDP增速下行同时伴随着CPI维持高位作为判断标准,则美国在1969-1980这12年间共历经了三次滞胀(分别是在1969-1970年、1973-1974年以及1979-1980年),且一次比一次严重。在这段时期,美国实际GDP年化增长率为2.91%,但CPI指数的年化增长率却高达7.68%。

  70年代美国经济最明显的特征是“滞胀”,且一次比一次严重

  数据来源:Wind、开源证券研究所

  美国70年代前后经历的“滞胀”循环,本质上是由于美国经济潜在增速的下行遇上了被过度使用的凯恩斯主义,政策对于经济和通胀之间平衡的失调使得“滞胀”无法解决:美国经济在经历了二战后很长一段时间的繁荣之后,开始于60年代逐步步入潜在经济增速下行的趋势中,这时候前期对于凯恩斯主义过度依赖的问题就开始逐步显现:财政赤字高企导致美元流动性过剩;经济增长又过度依赖于财政刺激;社会福利政策下劳动力成本居高不下而生产率其实是在不断降低。与此同时,中间发生的两次石油和粮食危机等外部冲击加剧了通胀的上行(但并非本质原因)。

  经济潜在增速的下行遇上政策的反复(经济和政策制定者都过度依赖于凯恩斯主义)叠加成本端的冲击(福利社会下的劳动力成本居高不下、石油/粮食危机等外部冲击)是美国滞胀的核心成因

  资料来源:Wind、美联储、开源证券研究所

  1970s美国股市:周期和金融领衔的“滞胀牛”

  

  1、1970s美股的整体特征:只涨盈利不涨估值,股息回报很重要

  标普500并非10年“不涨”,考虑股息回报很重要

  如果考虑股息回报之后,标普500在1970s并非10年不涨,而是翻倍。如果不考虑股息回报,仅仅考虑价格指数收益率,则标普500在1970s几乎没涨(1969-1980年标普500区间价格指数收益率仅为30.71%),这符合大多数投资者对于标普500在1970s十年“不涨”的印象;然而如果将股息回报纳入考量,则其实标普500在1969-1980年上涨了112.86%(全收益率),与价格指数收益率相差82.14%。标普500的股息率其实也恰好是在这段时间内大幅抬升,这是不容忽视的收益来源。

  标普500并非10年“不涨”:全收益指数大幅跑赢价格指数

  数据来源:Wind、开源证券研究所

  “滞胀”也有牛市:盈利驱动股价上涨

  同样地,如果我们对全部美股在1969-1980年这12年间考虑股息回报,则全收益率为113.35%,年化收益率为6.52%。具体来看,以1975年为界,美股在1969至1980年间的走势可以被划分为前后两个部分:

  (1)在越南战争、第一次石油危机、美元与黄金脱钩的大背景下,1969-1974年间美股大幅下行(区间全收益率为-28.01%),核心因素在于估值的负贡献。

  (2)从1975年至1980年,美股整体呈上行趋势(区间全收益率为196.37%),核心原因在于1975年后估值贡献有所企稳,但盈利水平大幅抬升,带动股价上行。

  以1975年为界,美股在1969-1980年间的走势可划分为前后两部分

  数据来源:Compustat、开源证券研究所

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